中信证券（维权）：市场正站在年度级别马拉松行情的起跑线上杠杆炒股收益怎么算

1、近期人民币兑美元快速贬值，可分为两段区间：

11月7日，白酒板块集体拉升，酒鬼酒涨停。

然而， “换帅”大半年，董事长高峰治下的酒鬼酒，像 “自由落体”般加速下行在衰退通道。

总经理郑轶今年曾定调，“2024年，我们的目标是实现酒鬼的恢复性增长。”第三季度的亏损爆雷，随即击穿了他的增长幻想。

在各大酒企当下竞相追逐的全国化、高端化、大众化三大阵地上，酒鬼酒都几乎“沦陷”了，大本营还被“偷袭“。

1、三季报和半年报“打架”，存货周转天数高达1300天

三季报出炉，酒鬼酒颓势依旧，盈利问题的严峻性有增无减。

今年前三季度实现营收约11.91亿元，同比减少44.41%；归母净利润约5649万元，同比减少88.20%。尤其是第三季度业绩断崖式下降，营收降低67.24%至1.97亿元，净利润则亏损6453.2万元，狂降213.67%。

至于业绩恶化的原因，酒鬼酒的解释实际上避重就轻，简单片面地归咎为白酒行业调整、消费需求低迷和竞争加剧。

拉长时间看，横向对比同业，酒鬼酒业绩恶化趋势不断加重。在A股20家白酒上市公司中，酒鬼酒2023年的营收增速排名倒数第一，净利润增速倒数第二；2024年一季度，酒鬼酒成为A股上市白酒企业中唯一一家营收和净利润双双下滑的酒企，到了第三季度依旧没有改观，营收缩水67%成为白酒股中跌幅第一的酒企。这表明酒鬼酒换帅后，高峰仍未能让酒鬼酒摆脱失速滑坡的困扰。

酒鬼酒在关于利润降幅为何十分剧烈的解释上，明显出现了三季报和半年报“打架”的情况。

在半年报中，酒鬼酒声称伴随营销模式转型，BC 联动成效显现，终端参与公司消费者促销活动积极性提升，客户回款意愿逐渐增强。然而，到了三季度便立刻“改弦易辙”，自称体量较小、基础薄弱，虽正聚焦重点市场建设，强化 C 端培育，但效果显现仍需时间，而且经销商、终端店经营趋于保守化，回款谨慎。

营销模式转型后，这种宣传口径“前强后弱“的反差，一定程度上说明高峰所主导的酒鬼酒转型充满严峻性、复杂性、曲折性。早在酒鬼酒披露半年报之际，《酒业内参》便撰文质疑指出：“这种营销模式的成效和可持续性，究竟是建立在行之有效的市场良性运转基础上，还是仅为销售费用激增后的短期提振。“目前看来，”新帅“高峰的转型举措只是昙花一现。

从多项指标运行来看，酒鬼酒转型不容乐观，短期内难有回暖。比如经营性现金流净额长期以来不断滑坡，并于2024年1季度告负，第3季度经营净现金流占营业总收入约为-35%。酒鬼酒本来就面临经销商“信任问题“，现金流压力攀升将制约市场推广空间，不利于厂商关系的修复和消费者培育。

图片来源：酒鬼酒财报

与此同时，与动销情况相关的存货周转天数却狂飙突进，已经由今年1季度的991天跃升至3季度的1298天的高位，去年同期仅为856天，这在A股20家白酒上市公司中极为少见，表明库存压力前所未有，存货金额从上半年的15.5亿元攀升至16.7亿元，产品积压严重。

2、批价即将降为出厂价一半，估值狂飙到150倍

库存水位不断上涨，经销商回款越来越谨慎，价格倒挂程度更加陡峭，酒鬼酒的产品越来越难卖了？

从渠道反馈来看，据媒体报道，有经销商透露，酒鬼酒“卖得没有以前好了，手头压了很多货，短期内不会再进货”。

价格体系的混乱也使得动销雪上加霜，内参酒的出厂价格设定为1050元/瓶，并且对外的团购建议价为1350元/瓶，零售建议价高达1499元/瓶，但《酒业内参》查询发现，据今日酒价，截至11月7日，52度/500ml的内参酒批价已经降至680元，依照跌势即将降为出厂价的一半，在电商平台，京东和抖音商城上零售价在700元至800元区间的店铺比比皆是，与建议零售价相比相当于“砍半“。

实际上，自2024年3月以来，高峰执掌酒鬼酒之后，内参等产品批发价经历了多次下调。根据今日酒价，内参价格从3月1日的850元跌落至680元，价格频繁的大幅波动必然会对消费者选购和经销商动销造成不利影响，同时也损害酒鬼酒的品牌地位。

尽管郑轶此前表态乐观，但是面对难以逆转的酒鬼酒倒退趋势，他也不得不承认，“下半年至今，(酒鬼酒)市场整体表现低迷，中秋期间表现比较平淡，客户及终端进货意愿均不强”。合同负债在一定程度上也显示了经销商对酒鬼酒产品订货意愿大幅减弱。截至第3季度，合同负债已经从上半年的2.8亿元进一步萎缩至2亿元，短短3个月缩减约30%。

今年7月，经销商会议上，郑轶表态，将以稳价格、稳渠道、稳收益的健康增长模式，为合作伙伴“保价护航”。显然，从价格大幅震荡和经销商反应冷淡来看，“冰冷“的现实状况和郑轶”热烈“的设想之间横亘着一道鸿沟。

上半年还对营销模式的成效大加赞扬，为何到了3季度酒鬼酒反而表示新模式转化为对销售业绩的支撑仍需时间？一定程度上，这与聚焦湖南大本营市场和省外样板市场的转向不无关系。

没有了进军全国化时期的盲目冒进，但省内占有地盘狭小，酒鬼酒依然难以前进。目前湖南省内市场约有三分之二由茅台、五粮液(157.920, -4.32, -2.66%)、泸州老窖(152.410, -1.48, -0.96%)、洋河等全国化酒企占据，同时省内知名白酒如武陵、湘窖等和酒鬼酒的竞争也不分伯仲。

图片来源：湖南酒业协会

省内根基较差，影响力和话语权低，酒鬼酒转型过程中极其棘手的隐患、痛点正是在此，根据东方证券测算，酒鬼酒2023年省内营收贡献占比约30%，据此计算，酒鬼酒2023年省内营收近8.49亿元，在总规模280亿元的湖南白酒市场中仅占有3%左右，相较其他头部区域性酒企，这样微弱的市占率暴露出发展劣势。

比如古井贡酒2023年在安徽省内的市占率能够达到30%，白酒行业强者恒强的马太效应明显，这也是古井贡酒在徽酒中无法被迎驾贡酒、口子窖撼动的重要原因，洋河、今世缘在江苏市场营收占比分别为23%、15%。

此外，酒鬼酒在3季报中表示：“高端、次高端产品销售同比降幅较大，中端及大众价位段产品比例上升，导致利润降幅明显。“　但在价格带方面，大众价格带前三季度市场动销最好，迅猛扩容，酒鬼酒不但第3季度利润雪崩，而且营收也腰斩，这可能说明中端及大众价位段产品比例上升不明显，叠加价格下滑导致整体上量价齐跌。

一言以蔽之，在各大酒企当下竞相追逐的全国化、高端化、大众化三大阵地上，酒鬼酒几乎都沦陷了，如今大本营也被偷袭，面临着品牌竞争力下滑、市场份额不断流失的新难题。

酒鬼酒兴衰起伏与管理层频繁动荡带来的狂热激进、战略摇摆关系密切。据媒体报道，上市的20多年来，酒鬼酒至少经历了10任董事长、7任总经理，离任高管多达100余位，其中自2019年至今的离任高管就达80余人。

在今年结束了前任董事长王浩激进路线后，“新帅“高峰开始大幅清理整顿经销商，不过，高峰、郑轶深耕省内、营销模式转型的策略依旧没有取得“疗效“，反而呈现出阶段性的副作用，加速业绩承压。归根结底，从脆弱的价盘状态来看，核心终端的老板们只会在反复折腾中透支信心。

值得警惕的是，酒鬼酒估值开始出现脱离“地心引力“的特征，11月7日，白酒板块集体拉升，酒鬼酒涨停。由于业绩急速变脸，截至11月7日，酒鬼酒市盈率(TTM)攀升至150.48的高位，这与市盈率(TTM)中值仅为20倍左右的A股白酒板块反差巨大，尤其是前三季度成长良好、备受资本市场青睐的优质白酒股市盈率也大多处于20附近，比如汾酒、古井贡酒市盈率(TTM)也仅为23.04和20.97。

因此，酒鬼酒业绩与估值背离明显杠杆炒股收益怎么算，没有多少安全边际可言，股价回调空间大。稍有风吹草动就会岌岌可危，上演过去的跳水惨剧，回顾历史，2023年酒鬼酒市值下跌达46.97%，在白酒上市公司中跌幅第一。

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